城投债仍受追捧

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月27日收盘，银行间信用债市场收益率整体下行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限稳定在1.92%附近，3年期收益率微跌1BP至2.08%，5年期收益率下行2BP至2.23%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行1BP至7.72%。

不仅如此，受财政化债资金落地助力改善城投企业短期流动性压力等偏多因素影响，近期城投债表现可圈可点，市场情绪极大程度上获得了提振。

公开数据显示，11月18日至22日，信用债长端利率在震荡走势中缓慢下行，低评级品种表现占优。城投债AA(2)等级3年期和5年期继续修复，收益率下行7BP至8BP，信用利差收窄8BP；AA-等级1年期和3年期收益率回落8BP，信用利差收窄9BP。

“低评级中长久期品种‘抢跑’的背后，是机构对2.4%以上较高票息信用债需求的抬升。”一位机构交易员告诉记者，“就二级市场的成交来看，收益率2.4%以上的买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3年至5年期品种的成交收益率在2.4%至2.5%、2.6%至2.8%区间的TKN占比达84%。显然，考虑到目前的政策支撑力度已非常明确，因此‘城投债可以在风控允许的范畴内下潜信用’已成为业界共识。”

伴随化债政策的落地，针对“您及所在机构对城投债投资策略的看法”问题，中金公司进行的最新债市调查显示，判断“中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的受访者占比由上期调查的24%上升至32%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的受访者占比由上期调查的10%回升至23%；认为“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的投资者占比从上期调查的26%下降至15%；选择“长期限仍有一定利差空间，选择真正的高资质品种拉长久期”的受访者占比较低，在10%左右。

结构性风险犹存

“本轮债务置换，通过明确金额、渠道和时间，增强了透明度和责任划分。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事孙浩指出，“债务置换将减轻背负隐债的城投企业的短期债务负担，缓解再融资压力。根据我们的测算，2024年至2026年，每年可用于债务置换的专项债额度为2.8万亿元，相当于2025年到期的城投债务的17%。债务置换将优先针对城投企业成本高、期限短且结构脆弱的隐性债务，缓解其再融资压力并优化债务结构。债券额度或为按需分配，财政实力较弱及隐债余额较大地区料会获得更多的债务置换额度，而发达地区，以及隐债余额小的地方会获得更多专项债额度用于回报率更高的增量投资。简而言之，拥有较大比例未偿隐性债务的城投企业将在化债中获得更大去杠杆的空间。”

毫无疑问，化债利好的兑现在极大程度上提振了市场信心。

不过，记者在采访中发现，目前也有不少持审慎态度的机构认为，化债落地在加速城投主体转型的同时，其经营性债务风险仍存，切忌放松警惕。

经营性债务的还款主体是各地方城投平台，包括金融债务和非金融债务。

有公开数据显示，截至2024年6月，全国城投平台的金融债务规模为62万亿元，其中债券16万亿元。虽然金融债务近年来增速持续走低，但就绝对债务规模来看，压力仍然较大。经机构测算，2024年城投平台的付息压力仍有近3万亿元。非金融债务方面，截至2024年6月，全国城投平台非金融债务规模在28万亿元左右，同样不容小觑。

“从现金流覆盖率来看，当前城投平台还本付息依旧面临着较大压力。尤其是多数城投平台的经营性现金流为负，经营活动对债务还本付息的能力较弱，只能转而依靠再融资来解决短期还本付息的问题。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，“总而言之，现阶段弱资质地区的债务压力仍大，且非标成本高企，在优先保障公开债务可接续的当下，弱资质非标的违约或者逾期风险较难完全避免。由此，各机构在择券布局时应有的放矢，勿立危墙之下。”

配置应有的放矢

展望后续，“考虑到用于置换隐债的再融资专项债额度已下发到各省市，城投债短期风险相对可控。因此，对于负债端稳定的机构，我们认为可适当配置中低评级债券作为底仓，但久期不宜太长，且应以资质较强的省份为主；此外，建议关注5年期高等级城投债的补涨机会。”西部证券固收首席分析师姜珮珊说。

中诚信研究院方面建议，后续可关注2年至3年期，部分化债重点地区的城投债配置机会。不仅如此，在政策保障下，城投境外债的安全边际也将获得明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。

“‘政策利率调降+长周期资产荒逻辑’将为明年打开信用债市场收益率整体向下、挑战新低的空间。”浙商证券研究所固收分析师杜渐表示，“我们认为，3年期左右的城投债规模和收益相对可观，以3年作为久期阈值来筛选标的，于可选资产范围和收益率两个角度来看均有一定空间，基于以上要素，山东、重庆、天津、河南和四川区域内的城投主体值得重点关注。当然，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身，化债政策利好的滤镜需要随着时间的推移慢慢淡化。”